3.四大家族垄断全球工业机器人市场
3.1四大家族垄断全球份额超40%，全产业链是王者之路
四大家族占全球工业机器人市场份额合计超40%。根据IFR数据，2018年全球共销售42.2万台工业机器人，同比增长10.66%。据我们测算，2018年日系品牌发那科市场份额最大、为11.7%；ABB紧随其后、占比为10.9%；安川电机和库卡位列市场份额分别为9.5%和8.2%。
四大家族经营模式启示：机器人全产链一体化经营是终极模式。四大家族布局机器人业务均超过50年，机器人技术领先，先发优势和全产业链布局优势明显，业务协同性较强，在机器人领域的具有绝对领导地位。通过下文分析的四大家族发展历程以及工业机器人业务历程，可以看出，产业链一体化模式是终极发展之路。四大家族早期先从事机器人产业链相关的业务，随后拓展至全产业链发展的业务模式；关键零部件如伺服电机（除库卡外）、控制器均达到自制，而减速器四大家族均不能实现自产。
ABB总体收入规模最大、发那科盈利能力最强。2019年ABB、发那科、库卡、安川电机的收入分别为1951.8、333.1、249.5、262.7亿元（按历史汇率算），净利润分别为214.7、48.1、0.8、10.0亿元（按历史汇率算）。其中除ABB工业机器人体量超200亿元外，其他工业机器人收入约100亿元左右，占各自公司的总业务比重也比较相近、约35-40%，ABB的工业机器人收入占比为11.8%。发那科的综合毛利率为40%左右、净利率14.4%；ABB和安川电机的毛利率约30-32%左右、净利率水平约3-5%；库卡的盈利能力最差，毛利率水平约21%、净利率仅为0.3%。
3.2ABB：全球自动化技术领导者
3.2.1ABB发展历史
ABB集团是电力和自动化技术的全球领导者，是AseaAB与BBCBrownBoveriAG公司于1988年合并而成。AseaAB最初成立于1883年，是向瑞典家庭和企业引入电力以及瑞典铁路网络发展的主要参与者。在1940年代和1950年代，AseaAB扩展到电力，采矿和钢铁行业。BrownBoveriandCie。（后更名为BBCBrownBoveriAG）于1891年在瑞士成立，最初专注于发电和涡轮机。
2018年ABB剥离了电网业务，精简业务模式及组织架构，成立了四大新业务部：电气业务部、工业自动化业务部、机器人及离散自动化业务部和运动控制业务部，ABB欲将其现有各业务打造成为全球的首屈一指。
ABB公司的工业机器人研发始于瑞典ASEA公司，多次整合并购丰富产业链布局。1969年，ASEA公司研制出全球首台喷涂机器人，开始进入工业机器人的研发制造领域。2001年ABB成为全球首家机器人销量突破10万台的制造商。近年来，ABB进行多次并购，来进行全产业链布局，如2015年收购Gomtec加码协作机器人业务，2017年收构GE工业系统业务布局产业链上游，同年收购了全球自动化领域最大的独立供应商B&R，补齐了自身在自动化业务的短板。此外，ABB从1994年开始在中国开展业务，并先后建立机器人生产基地和研发中心，2019年9月，ABB上海康桥新工厂正式动工，预计2021年投入运营，将会极大的提高机器人业务的创新和生产能力。
3.2.2机器人及离散业务收入约231亿元，收入占比11.8%
营收保持增长，业务全球布局相对均衡。ABB的收入规模是四大家族中最大的，业务分布全球100多个国家。2019年营收为1951.8亿人民币，同比增长2.8%，2016至2019年营收（剔除电网业务）复合增速为2.9%。2018年底，ABB宣布以7000亿日元（约430亿人民币）向日本日立集团转让其电网业务部80.1%的股权。分地区看，集团的业务全球布局相对均衡，2019年公司收入欧洲占比36.5%，美洲占比32.4%、亚非及中东地区占比32.3%。
盈利水平常年维持高位，剥离电网业务轻装上阵。电网业务是ABB最大但却不赚钱的业务，2018年剥离电网业务之后，ABB总体毛利率逐步上涨，2019年为31.9%。在电力市场不景气的大环境下，此时出售电网业务有助于ABB瘦身转型成为数字工业。2019年净利润受损导致净利率大幅下降至4.8%，ABB将其归咎于其电网部门的重组计划和交易受挫，以及将太阳能逆变器业务出售给意大利Fimer公司所产生的费用。
机器人及离散自动化业务占比约10%以上、盈利能力受2017年收购产生的摊销影响有所下降。2019年ABB将运动控制部门从机器人部门独立出来，为了更好的发挥运动控制优势，机器人电气化产品跃居成为ABB最大的板块，营收占比逐步扩大，2019年为44%；工业自动化板块营收占比为22%；机器人和离散自动化板块占比为11%，运动控制部门营收占比为23%。盈利能力看，运动控制盈利较高、近三年逐渐提升；电气化产品及工业自动化受行业原因盈利能力有所下滑；机器人及离散自动化业务近三年盈利有所下滑，主因17年收购B＆R产生的无形摊销较高。
3.3发那科：起步于数控系统的工业机器人巨头
3.3.1发那科发展历史
发那科（FANUC）成立于1956年，是一家提供机器人、高端数控机床、数控系统等自动化产品服务的公司，公司业务由FA，ROBOT和ROBOMACHINE的三个支柱组成，致力于实现全球工业自动化事业。其专业数控系统占全球市场的65%，工业机器人市占率也是全球第一。
自1974年发那科的首台机器人问世以来，发那科就专注上下游产业链整合和机器人技术的创新，它是世界上唯一一家由机器人来做机器人且提供集成视觉系统的公司。1997年在上海成立机器人公司进入中国市场。截止至2018年底，发那科全球机器人销量已超50万台，市场份额常年稳居第一。2019年4月，发那科正式宣布在上海建设其在日本之外的全球最大机器人生产基地，该项目总投资约15亿元，这是一座中国最大、最具柔性的机器人超级智能工厂，预计实现年产值达100亿元。
发那科在日本、美国、欧洲、北京、台湾、韩国、印度等15个地区设立分公司，服务于美国和日本等地的汽车和电子产品制造商。此外，发那科在全球108个国家建立共计264个维修服务网点，完善的售后维修服务成为发那科一大特色。
3.3.2机器人收入约133亿元，收入占比40%
营收受中美贸易战影响、亚洲市场走弱。2019财年发那科因工厂自动化、机器人等部门销售陷入萎缩，且2019财年第四季度（2020年1至3月）受疫情影响严重，营业收入为333.1亿人民币，同比下降13.9%。全球各个地区营业收入出现了大幅下滑的情况，除美国保持4.8%的增长外，日本、欧洲、亚洲（除中国）、中国地区收入同比降幅分别为-15.8%、-12.6%、-27.1%、-21.1%。2019年公司营收结构中日本、美国、欧洲、亚洲（除中国）、中国占比分别为23.0%、24.6%、19.5%、14.6%、17.4%。
机器人业务是公司第一大业务、占比约40%。公司业务由工厂自动化、机器人和智能机器、维修服务四大板块组成。2019年，发那科的自动化业务继续受到美国和中国汽车行业投资低谷的拖累，营收同比下滑55.3%，机器人业务降幅收窄，保持去年水平，在总营收下滑的情况下，占比提升至39.8%。而公司智能机器营收同比下滑29.9%，大幅下滑主要是由于2017年中国IT相关行业的短期需求强劲导致的高基数原因。
发那科零部件高度自制，盈利能力强劲。国外机器人企业毛利率普遍能达到20%以上，净利率则很低，但发那科的毛利率和净利率的表现尤为突出，远远领先四大家族。2019年发那科毛利率达到35.8%，净利率为14.4%，超其他公司水平。高盈利能力的原因包括两个：一是发那科机器人的伺服系统和控制系统自制，且可以享受与机床业务带来的零部件协同带来的规模效应；二是发那科拥有大量的高毛利率的软件业务，比如机床CNC系统。
3.4安川电机：具有百年历史的全球电气商
3.4.1安川电机发展历史
安川电机始成立于1915年，是日本第一个做伺服电机的公司，具有自动控制、机器人业务、系统集成三大业务板块，其三大支柱变频器、伺服电机、机器人风靡全球，传承近百年的电气电机技术，安川的AC伺服和变频器市场份额稳居世界首位。
安川的MOTOMAN机器人是世界上使用最广泛的工业机器人之一。1977年，安川电机运用自己的运动控制技术开发生产出了日本第一台全电气化的工业用机器人，此后相继开发了焊接、装配、喷漆、搬运等各种各样的自动化作用机器人，安川是最早将工业机器人应用到半导体生产领域厂商之一，并常年活跃在从日本国内到世界各国的汽车焊接、搬运、装配、喷涂以及放置在无尘室内的液晶显示器、等离子显示器和半导体制造的搬运搬送等各种各样的产业领域中。2013年，安川在中国江苏常州市建立生产基地，与此同时，生物医学用MOTOMAN机器人开始商业化生产。2017年，MOTOMAN系列协作机器人/小轻型机器人实现量产。
3.4.2机器人业务收入97亿元，收入占比37%
公司整体营收稳健，盈利能力持续提升。公司十年来营收复合增长率为4.5%，2019财年由于美中贸易战长期化导致全球设备投资需求低迷，和新冠肺炎疫情影响，实现营业收入262.7亿人民币，同比减少8.3%。2019年公司毛利率为30.3%，净利率为3.75%。
机器人业务收入占比约37%，结构稳定。安川电机有驱动控制、机器人和系统集成三大部门，收入结构占比较为稳定。近几年来驱动控制部收入占比在43%-47%之间，机器人部收入占比在35%-38%之间；系统集成收入占比则在10%-15%之间。
中国是安川电机机器人的最大消费市场之一，占比为21%。根据安川电机年报，2019年公司的工业机器人收入97.3亿元，全球市场份额约14%。其中，中国是其第二大销售市场，占比约21%；日本本国、美洲、欧洲占比分别为28%、16%和21%。
3.5库卡：发家于汽车行业的全球工业机器人龙头
3.5.1库卡发展历史
KUKA历史始于1898年的奥格斯堡，德国库卡公司作为全球知名的的机器人公司，是德国工业4.0的核心企业和倡导者之一，已成为全球领先的智能自动化解决方案的供应商之一。目前库卡具有机器人、系统集成与瑞仕格（医疗与仓储机器人）三大业务，是机器人业务最纯粹的公司。2017年美的集团以37亿欧元（约合292亿人民币）的价格收购库卡机器人94.55%的股份。
库卡是一家纯粹的工业机器人公司，业务包含机器人本体和系统集成。1973年，研发出第一台名为FAMULUS的机电驱动六轴工业机器人，下游应用集中在汽车制造领域，同时也专注于向工业生产过程提供先进的自动化解决方案，更涉足于医院的脑外科及放射造影。2014年，收购瑞仕格之后，开始正式进军移动机器人行业；2017年被美的收购，此次收购有助于加快库卡在中国本土化的步伐；2018年，库卡将其在中国的一般工业业务与SwisslogHoldingAGV中国业务合并，同时成立合资公司，进一步推动库卡业务在中国市场的渗透与扩大。
3.5.2机器人本体收入90.6亿元，收入占比36.3%
由于全球汽车行业投资下滑、中美贸易战摩擦等原因，18年库卡营收受到挫伤，19年降幅收窄。19年库卡实现营收249.5亿人民币，同比下降1.9%；毛利率变化不大，为21.2%，为四大企业中的最低，原因是需要外购伺服系统，其他三大家族均实现自制；净利率较17年下滑明显，19年仅为0.3%，与18年持平。
机器人盈利能力最高且保持稳定，系统集成和瑞士格盈利拖累集团利润。2019年，库卡将中国地区业务（主要包含机器人、系统集成、瑞士格和Swisslog Healthcare）单列一项，作为主营业务之一，占比为14.4%，其他业务机器人、系统集成、瑞仕格板块、瑞士格医疗自动化板块营收占比分别为36.3%、29.0%、18.8%、7.0%。就盈利能力看，机器人部门的EBITDA利润率为7.2%，下滑较明显，较2018年下降4.3pct。而系统集成的EBITDA利润率回升至4.9%；瑞仕格的EBITDA利润率回升至5.6%，中国地区业务EBITDA利润率为3.1%。
4.为什么中国也将出现国际工业机器人巨头？
工业机器人是智能制造领域最具代表性的产品。“快速成长”＋“进口替代”是现阶段我国工业机器人产业最重要的两个特征，未来国产机器人厂商走向国际大有可为。
4.1中国庞大的自动化需求为国产机器人厂商提供成长沃土
4.1.1我国工业体量全球第一，也是全球最大的机器人消费市场
改革开放后，我国全球第一的工业体量为自动化需求提供了天然土壤。1978年，自改革开放以来，我国完成了能源、钢铁、化工、机械制造等重工业建设，此外，也逐步向汽车制造、电子通信、航空航天等高端工业实现产业结构不断的升级。我国制造业增加值自2011年超越美国之后，连续多年位列世界第一，2019年中国实现工业增加值31.7万亿元，占全球制造业比重约30%，1978-2019年复合增长率达13.7%，。我国庞大而全面的工业基础为自动化需求提供了天然土壤。
市场就是硬道理——中国保持全球最大工业机器人消费市场，2018年全球占比约36.5%。作为世界第一制造大国，我国工业机器人市场发展较快，自2013年开始，连续6年成为了全球最大的工业机器人需求市场。据IFR统计，2018年中国工业机器人销量15.4万台，全球占比约36.5%，超过了美国和欧洲市场的总和。
国内工业机器人密度指标较发达国家仍有较大提升空间。根据上文1.2.2节所述，IFR测算我国工业机器人密度是仅用了我国城镇单位制造业就业人数，而根据我国统计局数据，城镇单位不含私营单位，因而密度测算中比实际要偏高。根据我们重新测算结果， 2018年我国每万名产业工人所拥有的工业机器人数量仅为64台、仍低于全球水平，而韩国、日本、德国、美国每万名产业工人所拥有的工业机器人数量分别为774台、327台、338台、217台。与制造业发达国家相比，我国自动化水平远低于发达国家，潜在提升空间巨大。
4.1.2我国机器人应用长尾区为国产厂商提供弯道超越的契机
我国制造业结构多元，工业机器人应用领域不断扩大。我国制造业结构复杂而多元，涉及汽车，电子、食品饮料、金属加工、化工、设备制造等诸多细分领域。近年来，各细分领域普遍面临结构调整与技术升级的大环境下，自动化、数字化、智能化的生产环境和产品体系建设需求和传统落后的生产模式之间的矛盾日益突出。在此背景下，工业机器人应用领域不断扩大，已经由汽车、电子、食品包装等传统领域逐渐向新能源电池、环保设备、高端装备、生活用品、仓储物流等新兴领域加快布局。
汽车和3C电子行业是工业机器人应用最多的两大行业，近年来其他行业应用的长尾效应是未来主要趋势。根据MIR DATA BANK（睿工业）统计数据，2018年我国工业机器人汽车占比35.3%（包括汽车整车、汽车零部件和汽车电子），3C行业电子占比为23.3%。此外，从涉及行业范围来看，2018年自主品牌工业机器人应用行业继续扩大，已涉及国民经济47个行业大类和126个行业中类，已从汽车制造业推广到电子电器等其他制造业，在食品饮料、物流、光伏、锂电等长尾市场应用增速较快，工业机器人行业下游的需求呈现多元化趋势。
依托于我国制造业的多元化需求，我国工业机器人企业将能够暂时避免与“四大家族”的正面交锋，实现弯道超车。目前汽车产业和电子产业仍是工业机器人份额最大的两个应用下游市场，对机器人本体和集成要求都较高，一直以来均被国际工业机器人“四大家族”所占据。而除此之外的其他行业的客户存在采购规模小、资金实力有限、价格敏感、需求分散，整体市场需求量较大等特点，该市场一直以来都不是行业巨头重点布局的方向。
国产品牌机器人在一般制造业中优势明显，产品结构从低端逐渐往高端化切入。对于整个中国机器人市场的情况，多关节型机器人在整个市场份额接近60%。而对于中国本土机器人产品的市场分布情况，2018年多关节型机器人占到43%，实际上和国际大的趋势是差不多的。这说明国产机器人产品在整个行业不利的背景下，无论是多关节型、坐标型，还是平面关节型机器人都在快速增长。分行业看，国产机器人在在金属加工和塑料化工的行业国产占比分别为73.4%、64.8%，可以看出在一般制造业中国产机器人并不落后于外资企业。
4.2创新驱动国产机器人厂商快速成长
4.2.1中国正处于工程师红利期，后发优势大
我国正在从人口大国向人才强国转变，工程师红利期为企业创新注入新鲜活力。新中国成立70年以来，特别是改革开放以来，我国基础教育和高等教育齐头并进，人口文化素质显著提升。过去10年积累了雄厚的高素质人才，包括6739万大学生、529万研究生。2019年，国内拥有大学专科以上学历的人才达2.0亿人，占就业总人口中比例达26.3%，且比例逐年上升。
产学研合作模式对接国家战略，培养拔尖创新型工程科技人才。习近平总书记在党的十九大报告中明确提出，“深化科技体制改革，建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系，加强对中小企业创新的支持，促进科技成果转化”。
4.2.2引进吸收+自主创新，产业链逐步国产化
国产品牌持续投入人才和研发。面对工业机器人行业广阔的市场前景，我国机器人企业虽然发展起步晚，但我国机器人企业发展却很迅速，持续进行研发投入，尤其是骨干企业的研发生产能力不断提高。例如，沈阳新松、南京埃斯顿、安徽埃夫特、广州数控、上海新时达等企业不断发展壮大，产业化能力不断提升。
国内工业机器人企业加码海外并购，引进吸收逐步突破核心技术。自2017年美的公司并购工业机器人巨头KUKA开始，国内工业机器人企业已进行十几宗海外收购，各项核心技术有望借并购平台实现进一步突破。以埃斯顿为例，公司深耕于工业机器人领域，依靠多年的技术研发和并购拓展，其工业机器人产品近80%的核心零部件已可以实现自供。
产业链供应逐步国产化：控制系统差距缩小，伺服系统和减速机有望突破。总体来看，目前我国企业在控制系统方面已经取得明显进步，在硬件方面已经可以媲美国外产品，但是在控制算法方面有待提高。在伺服系统和减速器板块，我国现有技术仍然与国外厂商有一定差距，但国内厂商已经开始攻破伺服电机、谐波减速器等核心零部件的部分难题，有望取得更大进展。例如，苏州绿的、南通振康、汇川技术、深圳固高等企业在关键零部件的研制方面取得明显突破；广州瑞松、长沙长泰、唐山开元、上海沃迪等系统集成商已具备较强的竞争优势。
4.3从进口替代到国际化：以工程机械为例
市场需求是硬道理：基建与房地产投资成为支撑工程机械的有力需求。90年代以来，我国接连以地产和基建投资为主导拉动经济增长，房地产和基建投资规模增长迅速。2019年我国基础设施建设投资完成额为18.2万亿，2009-2019年复合增速为12.8%。2019年房地产投完成额16.5万亿，2009-2019年间复合增速为12.4%，庞大的地产和基建投资有力的拉动了工程机械需求。
我国工程机械行业发展路径：从模仿学习到进口替代，再到走向国际。我国工程机械行业发展从20世纪80年开始，最初以仿制引进为主，20世纪90年代，海外厂商纷纷在国内合资建厂，国内企业开始接触并学习海外企业先进的制造和管理经验。进入21世纪以来，国家基建与房地产行业投资增加，行业需求快速爆发，国内企业规模逐渐变大。经过几轮周期洗礼和磨砺，国产品牌不断积淀了技术实力和市场基础。截至2020年前5月，挖掘机国产化率提升达69%，国产混凝土设备与起重机厂商已经达到80%以上的市占率。并且随着“一带一路”深入推进，我国工程机械企业已经开启了海外扩张之路。
走向国际关键因素一：国内工程机械企业自身研发持续投入，提升竞争实力。以龙头企业三一重工、徐工机械和柳工为例，2019年研发支出分别为47、24.6、6.7亿元。自2013年起，机械行业总体研发支出占营收比例逐年上升，2019年达到4.9%，其中，三一重工研发占比为6.2%，徐工机械占比为4.2%，柳工占比为3.5%。
走向国际关键因素二：从并购到吸收，我国工程机械加速国际化进程，实现长期竞争优势。我国工程机械企业通过并购形式，尤其是对拥有全行业知识的传统行业巨头进行“逆向并购”，吸纳国外工程机械企业先进技术，并借助这些老牌企业的品牌、专利以及销售渠道，能够加速我国工程机械企业走向国际市场的进程。
走向国际关键因素三：零部件逐步国产化加速国产工程机械主机厂替代并走向国际。我国液压件长期依赖外资品牌的情势让主机厂掣肘，但随着国产液压件厂商如恒立液压的技术进步，逐渐打破外资的垄断局面，也帮助国产主机厂在下游竞争中抢占先机，更快实现全面国产化之路。与此同时，国产化的供应链也能够为国产主机厂走出国门开拓海外市场之路保驾护航。
通过复盘我国工程机械自主品牌的崛起之路，我们不难发现，首先市场是硬道理，我们庞大的基础设施建设和房地产投资给国产工程机械厂商提供了优越的成长沃土。其次，打铁还需自身硬，国产工程机械厂商通过自主研发和兼并吸收，逐渐提升产品竞争力。最后，整个供应链的全面国产化助力工程机械行业实现快速进口替代，并逐步具备走向国际化的底气和优势。而我国工业机器人行业正处于发展初期，有望复制工程机械之路，由国产替代逐步走向国际。
5.重点企业
5.1主要企业汇总
随着2020年工业机器人行业逐步复苏，国产机器人有望凭借行业东风、实现规模快速扩张，国产替代弹性较大。我们看好掌握运控核心技术的本体龙头埃斯顿、具快速扩张能力的系统集成龙头拓斯达，以及快克股份、赛腾股份、瀚川智能；另外建议关注机器人及自动化领域布局的产业链公司，包括中大力德、机器人、亿嘉和、克来机电、江苏北人、博实股份、瑞松科技。
5.2埃斯顿：外延并购加速国际化，国产机器人龙头蓄势待发
公司是国内领先的机器人龙头公司。南京埃斯顿自动化股份有限公司成立于1993年，是国内高端智能装备制造商与解决方案提供商，业务覆盖了自动化核心部件及运动控制系统、工业机器人和机器人集成应用智能制造系统，是在工业机器人领域国内具有全产业链竞争力的领军企业。自2015年于深交所上市以来，公司进入快速发展期，提出“双核双轮驱动、内生外延”的发展战略，通过收购英国TRIO公司、美国BARRET、德国M.A.i、德国Cloos等一系列企业，将行业定位从核心控制功能部件生产商转为行业高端运动控制解决方案提供商，构建从核心部件、机器人本体到集成的全产业链，形成公司独有的竞争优势。
公司完成智能化转型，工业机器人业务比例上升。2019年年报显示，核心零部件与工业机器人业务占比分别为50.7%与49.3%，工业机器人业务比率逐年显著增加。其毛利率水平较为稳定，维持在30%左右。
公司总体营收保持稳定，毛利率水平稳中有增。公司营业收入、归母净利润自2015年开始持续增长。2019年受制造业宏观环境影响有所下滑，营业收入下滑2.7%，净利润下滑35%，2020年一季度受疫情影响营收和净利润分别下滑28.9%和26.1%。公司销售毛利率平稳增长，2019年增至36%左右。
收购焊接机器人百年老店Cloos，国际化再下一城。2019年8月22日，公司与控股股东联合收购全球一体化焊接解决方案领导企业Cloos。Cloos是全球最早拥有完全自主焊接机器人技术和产品的公司之一。本次收购将使公司占领机器人产业细分高点，为公司巩固机器人国产品牌市场地位奠定坚实基础；也有利于公司增加客户资源、拓宽销售渠道、提升国际知名度，是实现公司国际化战略布局的重要一步。Cloos公司2018财年营业收入和净利润分别为1.44亿欧元、1240万欧元，收购完成后将显著增厚公司收入和利润规模。
暂不考虑本次收购的影响，我们预计，公司2020~2022年分别实现营业收入17.76、22.65、26.64亿元，实现归母净利润1.08、1.58、2.10亿元。如果上市公司完成对Cloos的收购，预计2020年备考营业收入将达到30亿左右，产业地位进一步提升，而市销率几乎达到近几年最低水平。考虑到工业机器人广阔的应用场景及公司的国际化布局，维持“买入”评级。
风险提示：1）市场竞争加剧；2）工业机器人下游需求不及预期；3）公司并购产生的协同整合效果不明显。
5.3拓斯达：口罩机放量超预期，全年大客户战略保驾护航
公司是一家专注于工业机器人等智能装备软硬件和应用全产业链的高新技术企业。公司成立于2007年，2014年挂牌新三板、并于2017年成功转战深交所创业板。公司为客户提供以工业机器人为核心的智能装备，以控制系统及MES为代表的工业物联网软件系统，基于工业机器人的自动化应用和智能环境整体方案，致力于成为系统集成+本体（设备）制造+软件开发+工业互联网四位一体的智能制造综合服务商。
高成长性：七年间营收规模增长17倍，利润规模增长6.8倍。2012-2019年公司营收由0.92亿元增长至16.60亿元、收入复合增长率51.17%；归母净利润由0.25亿元增长至1.87亿元、复合增长率达33.30%，显现出较好的成长性。2020年一季度实现营业收入5.5亿元，同比增长70.1%，净利润1.5亿元，同比增长298.5%，这得益于公司持续的研发投入以及对客户自动化需求的深度理解。
盈利能力企稳回升，高毛利的口罩机业务带动公司盈利能力大幅提升。受宏观经济增速下滑以及同行业竞争加剧影响，注塑机业务毛利率水平持续下滑，2019年已经企稳回升。智能能源及环境管理系统毛利率水平较低，且收入占比逐渐提升，从而拉低了公司整体毛利率水平。工业机器人业务盈利能力保持平稳，2017年度毛利率下降主要是由于直角坐标机器人收入占比下降，2018年毛利率回升主要是由于多关节机器人配套方案毛利率及收入占比均上升，2019年毛利率下滑是因为外购的单机产品毛利率下降所致。
大客户战略助力实现逆周期增长，20年大客户放量可期。公司在行业低迷期间审时度势，从2018年下半年起实施大客户销售策略，有效拓展了伯恩光学、立讯精密、NVT、比亚迪、欣旺达等客户需求，取得明显成效，帮助公司实现逆势增长。2019年上半年伯恩光学和立讯精密收入占比分别提升至20.82%、12.08%，前五大客户收入合计占比提升至41.13%。受疫情影响，公司深度合作的大客户市场集中度有望加速提升，因为大客户的产能投资预计会如期进行，公司有望深度受益。此外，19年11月份公司完成公开增发，募资净额6.09亿元用于投建江苏基地、深入布局华东、华北市场，该项目达产后预计年销售收入23.7亿元，助力公司长期可持续发展。
考虑到公司实施大客户战略保障业绩增长以及口罩机业务的放量超预期，我们预计公司20-22年归母净利润4.6/5/5.9亿元， EPS为3.09/3.41/3.95元，给予“买入”评级。
风险提示：1）大客户拓展不及预期；2）同业竞争加剧，毛利率下滑过快；3）宏观经济波动、下游行业需求不及预期；4）口罩机持续性不及预期。
5.4瀚川智能：国际化智能制造装备供应商，扎根汽车电子稳健发展
瀚川智能是具备国际竞争力汽车电子智能制造装备供应商。苏州瀚川智能科技股份有限公司成立于2007年，在2019年7月登陆科创板，专注精密小型产品智能制造研发、设计、生产、销售及服务，提供柔性、高效的智能制造装备整体解决方案。公司产品为涵盖装配、检测、校准、包装等单项或者一体化的柔性化、个性化的智能生产线。
智能制造装备为公司主要收入来源，近年公司业绩快速增厚。公司收入中99%来自于智能制造装备业务，其中汽车电子制造装备占比超过90%，为公司主要收入来源，公司扎根汽车电子行业多年，具有丰富智能制造装备项目实施经验，具备技术与工艺积累优势。伴随着电子汽车行业扩张对智能制造装备行业提供巨大市场需求，公司近年业绩快速增厚，2016-2019年主营业务收入复合增长率44.95%，归母净利润复合增长率223.23%。
公司盈利能力表现稳定，在可比公司中表现优异。公司今年盈利能力表现稳定，毛利率维持在36%附近，其中较为成熟的汽车电子智能制造装备业务由于与客户关系稳定，具备技术积累与项目经验沉淀，能够较好的把握项目成本预算和投标报价，毛利率也未出现较大波动，为公司贡献稳定利润。其他行业由于进入时间较短，需要前期研发、设计、调试等成本投入，毛利率相对较低且表现不稳定。从行业可比公司来看得益于公司在汽车电子智能制造行业积累，公司盈利能力表现优异，近年高于可比公司平均水平。
汽车电子产业规模上升持续有望为公司带来增量市场空间。根据中国产业信息网预测，汽车整车成本中汽车占比电子已由1950年的不足1%提升到了2010年的接近30%，并且预计在2030年达到接近50%。目前汽车已是机电一体化产物，未来汽车工业更加智能化、网联化、电动化的发展趋势有望继续推动汽车电子在整车成本中占比提升，推动汽车电子市场规模增长。同时汽车电子行业技术更新换代速度较快，倒逼汽车电子对于产线进行更显换代有望进一步推动汽车电子智能制造装备需求上升，为公司带来源源不断的增量市场需求。
新能源、医疗健康和工业互联领域有望成为新的业绩增长点。在医疗健康领域，公司已有手术吻合器、口罩、输液袋、胶手套等智能制造装备，目前已于美敦力、3M等客户稳步推进手术吻合器生产线、口罩机、化成分容一体机等智能制造装备业务合作。在新能源电池领域，公司有软包电池、圆柱电池和方型电池的注液、装配、化成分容、叠片、检测等智能制造装备，覆盖亿纬锂能、欣旺达等下游客户，据公司公开调研纪要截至2020年5月在手订单近5000万。公司在工业互联网领域2019年进入产品化和市场推广阶段，推出了水滴互联和水滴智造MOS两大产品线，并且已经拥有大陆集团、泰科电子、欣旺达、赫比国际等优质客户。
我们预计公司20-22年归母净利润0.94、1.08、1.25亿元， EPS为0.87、1.00、1.16元，给予“增持”评级。
风险提示：1）下游需求不及预期；2）下游应用行业较为集中的风险；3）海外经营风险。
5.5快克股份：国内精密焊接智能装备龙头，技术研发保持市场竞争力
公司深耕于以焊接技术为核心的电子装联设备行业，已成为国内行业的龙头企业。公司创立于1993年，是国内最早最具规模的锡焊设备开发和制造企业，具有超过近二十年技术研发和应用案例经验。自2015年后，公司开始划分出锡焊专用工业机器人及自动化业务，并将自身定位为智能装联设备及自动化综合解决方案提供商。
客户群体广泛且深厚，有利于平滑行业波动，实现长期稳健发展。公司主要服务于消费电子、汽车电子、5G通信等电子信息制造领域，与富士康、伟创力、比亚迪、台达集团、松下、立讯集团等一批下游精密电子制造业知名客户保持长期合作关系。2019年实现营业收入4.61亿元，同比增长6.6%，2020年一季度受疫情影响营收同比下滑19.3%，为0.83亿元，2019年实现归母净利润1.74亿元，同比增长10.6%，20年一季度为0.35亿元，同比增长0.8%。
成功转入机器人及自动化业务，盈利能力大幅提升。自2015年开始，公司将业务重点从锡焊装联设备业务转移到专用工业机器人和自动化产线业务，2016年则成为其第一大业务，份额不断提升，2019年占比为46.6%，而锡焊装联设备收入占比则为33.9%，配件业务占比为18.9%。2019年机器人和自动化产线业务的毛利率为57.4%，高于传统的锡焊装联类产品10.3个百分点，主要是由于机器人和自动化产线售价远高与传统锡焊产品，利润空间更大。此外，19年公司锡焊机器人扩产能项目的建设已结束，预计达产后新增机器人产能184.2%，将大大增加公司的生产能力和未来业绩。
研发能力卓越，盈利能力领先。公司能够保持锡焊龙头地位多年，与其不断扩大的研发投入息息相关，19年研发支出达到2800万元，研发占营收比例为6.1%，呈不断上升趋势。上市公司中从事电子装联设备的企业只要有两家，公司和劲拓股份，劲拓股份模组式焊接机器人还处于研发阶段，仍未实现自动化装联技术，毛利率也因此低于快克股份。无论是与焊接设备企业还是和自动化企业对比，快克股份的毛利率都显著高于其他，19年为55.0%，主要是由于拥有自动化装联核心技术，议价能力较国内企业较高，盈利能力更强。
5G政策红利逐步释放，公司受益于3C行业景气度上行。今年3月，工信部发布通知加快推动5G发展，引发设备换机潮，3C产业将因应用终端的变化，带来材料、设备以及产品设计方案的更新，行业景气度有望提升，2020年1-5月计算机、通信及其他电子设备制造业固定资产投资额累计同比回正至6.9%。3C行业是公司重要的下游应用行业之一，目前已有较多智能设备用于5G产品，包括5G滤波器、基站天线主板等，将成为公司未来业绩重要增长点，公司新品HOTBAR焊接设备也已获苹果、华为等知名公司订单，有望展开深入合作。
我们预计公司20-22年归母净利润1.96、2.24、2.57亿元， EPS为1.25、1.42、1.63元，给予“增持”评级。
风险提示：1）市场竞争加剧风险；2）技术升级与开发风险；3）应收账款坏账风险。
5.6赛腾股份：消费电子自动化设备翘楚，积极收购拓宽业务
赛腾股份成立于2007年的高新技术企业，深耕智能装备制造行业多年，处于智能制造产业链下游，主要提供自动化组装设备、自动化检测设备和治具类产品。目前公司产品常应用于消费电子行业，主要客户有苹果、JOT公司、广达集团、三星电子、纬创资通、英华达集团等。
与大客户苹果保持长期稳定合作，业绩成长迅速。2019年实现营收12.1亿元，同比增长33.3%，2013-2019年复合增速达48.8%，成长迅速；19年归母净利润为1.2亿元，同比增长1.1%。2020年一季度营收和净利润分别为2.6亿元和0.21亿元，同比下滑3.4%和43.8%。公司是苹果公司的主要生产线上长期稳定的自动化检测、组装设备重要供应商，2011年公司通过了后者的合格供应商认证，从2012年开始，公司与苹果公司展开全面合作，2014-2017年前三季度公司来自于苹果及其产业链厂商的收入占比分别为90.92%、92.57%、90.57%、94.75%。
自动化设备（检测+组装）是成长和盈利的主要驱动力。自动化设备业务占绝对主导，2019年营收为9.6亿元，占比达到79.4%，近来年均保持70%以上，且成长势头强劲，主要得益于与大客户的长期稳定合作，2013-2019年复合增速达53.9%，毛利率为45.6%，利润贡献高达80%；第二大业务为治具类产品2019年的营收为2.2亿元，同比增长51.6%，占比为18.4%，毛利率为40.7%；技术服务和其他业务占比较小，合计仅为2.2%。2019年综合毛利率为44.9%。
收并购拓宽公司业务广度，增厚公司业绩并大大减少大客户依赖。2018年，公司相继收并购菱欧科技、无锡昌鼎等多家公司股权，其中，菱欧科技从事汽车等行业的自动化生产和检测设备的生产，协助公司切入汽车板块，无锡昌鼎在半导体封测自动化设备领域有着丰富的客户资源和技术储备，帮助公司切入半导体自动化设备行业；19年募集资金收购日本Optima 株式会社75%的股权，将公司产品线向高端半导体设备领域进一步延伸。前五大客户销售额占比从2014年96.3%降低至2019年的54.9%，大大降低对重要客户的依赖程度，主要得益于2018、2019年公司积极收并购，客户基础和业绩随之得到扩充。
此外，公司目前已拥有一支高素质的硬件、软件和机械工程研发团队，并多年持续大力投入研发，2019年研发支出达到1.31亿元，占营收的比例10.9%，保持稳定上升中。学历是本科及以上的研发人员占比约25%。
我们预计公司20-22年归母净利润1.84、2.36、2.84亿元， EPS为1.05、1.34、1.62元，给予“增持”评级。
风险提示：1）新机换机潮更新不及预期；2）单一大客户风险；3）汇率风险；4）新行业市场开拓的风险。